Francia - El talón de Aquiles de la Directiva AIFM

La Comisión de la UE publicó recientemente sus propuestas legislativas para enmendar la Directiva de Administradores de Fondos de Inversión Alternativa (AIFMD), pero es posible que no resuelvan algunas de las incertidumbres legales que ESMA sugirió expurgar. Columna jurídica de Philippe Gianviti, Abogado admitido en el Colegio de Abogados de París, NMW.

La intención inicial de los redactores de la Directiva 2011/61/UE del Parlamento Europeo y del Consejo Europeo (de fecha 8 de junio de 2011) sobre Gestores de Fondos de Inversión Alternativa (AIFMD) era evitar una crisis sistémica, que podría derivarse de la ausencia entre la UE Estados miembros de cualquier regulación armonizada sobre la gestión de inversiones colectivas alternativas (distintas de las inversiones colectivas en valores e instrumentos financieros, que han sido reguladas de conformidad con una Directiva adoptada el 20 de diciembre de 1985, conocida como Directiva UCITS).

Demasiado ambicioso y, en consecuencia, demasiado amplio

El objetivo de los redactores era condicionar el ejercicio de la libertad de establecimiento y la libre prestación de servicios en relación con los fondos de inversión alternativos, estableciendo reglas comunes y exigiendo un control/licencia a nivel de cada Estado miembro.

Sin duda, los redactores de la Directiva tuvieron éxito en este sentido, pero el marco legal que crearon fue demasiado ambicioso y, en consecuencia, demasiado amplio.

La literatura consiguiente que ha generado (principalmente puntos de vista de reguladores, abogados y académicos) puede ser una señal, sin embargo, de que el AIFMD puede haber planteado más problemas de los que ha resuelto.

En la sección 15 de su carta a la Comisión Europea de fecha 18 de agosto de 2020, la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) reconoció que algunas incertidumbres residuales permanecían en el núcleo mismo de la AIFMD, es decir, los conceptos y definiciones clave utilizados por la Directiva. 

Diferentes implementaciones nacionales

ESMA explicó que “es difícil explicar las diferencias estructurales y económicas y distinguir sobre una base legalmente sólida entre los vehículos que caen bajo AIFMD y los que no”.

Llegó a la conclusión de que las definiciones en el AIFMD eran "demasiado vagas y no lo suficientemente específicas", lo que podría conducir a "implementaciones nacionales diferentes" y "seguir generando incertidumbre y fragmentación en todo el Mercado Único"...

Los abogados saben muy bien cuán cruciales son las definiciones en un instrumento legislativo, reglamentario o contractual y cuán brutales pueden ser las consecuencias si una palabra utilizada en dicho instrumento es demasiado vaga. El Tribunal Europeo de Derechos Humanos ahora evalúa formalmente la calidad de las leyes de los Estados miembros y considera que los términos imprecisos e indefinidos utilizados en los instrumentos legislativos o reglamentarios dan lugar a decisiones arbitrarias que dan lugar a una violación del Convenio Europeo de Derechos Humanos.

Las palabras pueden ser el talón de Aquiles de una legislación; incluso cuando está guiada por elevadas ambiciones, si estas palabras son oscuras y pueden dar lugar a interpretaciones contradictorias.

En su folleto titulado Guidelines on the AIFMD (ESMA/2013/611), ESMA proporcionó algunas explicaciones sobre los conceptos clave utilizados en AIFMD.

El modesto intento de ESMA de aclarar estos conceptos no es más que una opinión sin base legal oficial, aunque la AIFMD encargó a ESMA ciertos asuntos relacionados con la aplicación de la AIFMD.

De hecho, la penúltima frase del artículo 4 de la AIFMD faculta a ESMA para emitir proyectos de normas técnicas de regulación para garantizar condiciones uniformes de aplicación de la AIFMD mientras que, según la última frase del artículo 4, la facultad de adoptar tales normas como reglamentos jurídicamente vinculantes es delegado en la Comisión Europea.

Remedios interesantes y relevantes

No está claro, sin embargo, que la Comisión Europea pueda interpretar las definiciones en el AIFMD. Estas definiciones pueden verse como parte de la columna vertebral del AIFMD en sí mismo en lugar de una "condición uniforme de aplicación". Por lo tanto, el Parlamento Europeo y el Consejo Europeo podrían tener el poder exclusivo de dar sustancia a tales definiciones.

Cuando la Comisión Europea inició el proceso de revisión del AIFMD, ESMA sugirió algunos remedios interesantes y relevantes en su carta a la Comisión Europea.

En general, se acepta que una entidad con un "propósito comercial o industrial general" no es un fondo que se encuentre dentro del alcance del AIFMD y, por lo tanto, su administrador no está obligado a obtener una licencia como compañía de administración por parte del regulador de un Estado miembro. Esta es la opinión adoptada por ESMA en la sección 12 de sus directrices sobre AIFMD, pero no está escrita expresamente en ninguna parte de AIFMD.

En este sentido, ESMA sugirió agregar en el AIFMD, una definición específica para “fines comerciales o industriales generales en relación con proyectos inmobiliarios”.

La intención de los redactores del AIFMD era regular todas las formas de inversiones conjuntas bajo gestión delegada, incluidas las inmobiliarias, pero algunas situaciones siguen sin estar claras.

¿Las entidades que construyen proyectos inmobiliarios y los gestionan deben considerarse fondos incluidos en el ámbito de aplicación de la ISDA? ¿Debe distinguirse entre los activos construidos por la entidad y los que sólo ha adquirido y gestionado?

Parece que los Estados miembros de la UE no comparten el mismo enfoque a la hora de dar respuesta a estas preguntas.

ESMA también abordó que el AIFMD debería definir el concepto de las expectativas del "pool devuelto". En realidad esa expresión no aparece en la propia Directiva pero ESMA consideró en sus lineamientos que tenía como objetivo regular las inversiones realizadas “con vistas a generar un rendimiento conjunto para” los inversores. 

Una definición de política de inversión

Más interesante aún, ESMA sugirió una definición de "política de inversión".

Por extraño que parezca, la AIFMD no proporciona ninguna definición para este concepto, aunque es el criterio clave a la hora de determinar si una entidad es un fondo dentro del alcance de la AIFMD o no.

De acuerdo con la AIFMD, las inversiones que se realicen a través de una entidad que agrupa a inversionistas deben realizarse conforme a una “política de inversión” para quedar sujetas a la regulación que impone.

ESMA proporcionó algunas aclaraciones en la sección 12 de sus directrices antes mencionadas al afirmar que una política de inversión implica que "los inversores no tienen discreción ni control en el día a día".

Pero nuevamente, como se mencionó anteriormente, la posición de ESMA no tiene base textual en la Directiva.

El 25 de noviembre de 2021, la Comisión Europea finalmente emitió un borrador de propuesta para una futura directiva que modifica el AIFMD (COM/2021/721 final).

Una decepción

La propuesta es una decepción ya que no refleja todos los pensamientos de ESMA, en particular aquellas sugerencias para modificar las definiciones en el AIFMD, lo que habría mejorado la calidad de la lectura del AFMD y llevado a una mejor implementación entre los Estados miembros de la UE. En este sentido, ESMA sugirió agregar en el AIFMD, una definición específica para “fines comerciales o industriales generales en relación con proyectos inmobiliarios”.